油市困局：OPEC+延长减产难改供应过剩格局

　　12月5日，由OPEC成员国和非OPEC产油国组成的OPEC+以视频方式举行第38次部长级会议，在会议间隙，沙特阿拉伯、俄罗斯、伊拉克、阿拉伯联合酋长国、科威特、哈萨克斯坦、阿尔及利亚和阿曼的代表举行线上会面，商议产量政策。根据会议声明，8个产油国决定将原定今年12月底到期的日均220万桶的自愿减产措施延长至明年3月底；另外，将日均3972.5万桶的原油总产量目标从2025年延长至2026年。

　　A 行情回顾：油价面临破位下行风险

　　在第38届OPEC+部长级会议召开之前，原油市场正面临一个非常困难的处境，油价重心在过去半年时间内不断走低，油价面临破位下跌的风险越来越大。2024年以来，油价呈现前高后低的走势，全年波动幅度小于去年。拉长时间周期可以看到，今年油价的走势是2022年11月OPEC+重新开始减产后构建的2年期大震荡区间的一部分。从SC原油季节性价格走势中可以看出，最近几年油价波动几乎是从同一起点开始，且不管年中油价如何运行，年底近乎趋于同一终点，典型的震荡市节奏。不过随着时间推移，油价高点逐渐下移，区间低位破位下行的风险逐渐增加。

　　图为IC原油价格走势（单位：元/桶）

　　从2024年4月油价触顶之后，虽然有地缘冲突带来的上冲行情，以及OPEC+连续几次延长减产时间维持原油市场稳定的努力，但油价重心还是从二季度开始逐步下移。2024年下半年，全球原油需求预期被不断下调成为油价走低的主要原因，最为乐观的OPEC也连续4个月下调了对2024年原油市场需求的预期，而其他主流机构基本预测2024年原油市场需求增量在100万桶/日左右，较2023年的200多万桶/日大幅下滑，其中非常关键的变量是中国市场成品油消费超预期提前达峰，这导致了中国需求远低于年初时的预期，原油市场需求端迎来重大的变局。

　　对于2025年原油市场需求增长的预期，大部分机构预测在100万~150万桶/日。预测偏高的机构基本上是对2025年中国需求的增长有较高预期，以EIA为例，其预计2025年原油需求增长120万桶/日，其中中国在一系列经济政策刺激下需求将增长30万桶/日。从目前对中国原油市场的数据跟踪来看，在汽柴油消费达峰的背景下，实现这一目标的可能性较小。

　　原油市场正在经历需求低增长的阶段，需求端增速降档已经成为现实，给油价提供的上行驱动有限，在此背景下，原油市场供应端的变化就格外引人注目。在过去两年多的时间里，OPEC+通过不断深化及延长减产基本实现了让原油市场稳健运行的目的，也让油价在OPEC+“减产底”的支撑下维持在了相对高位。

　　为了保持油价在中东产油国的财政平衡点之上，过去两年，OPEC+持续执行减产政策。然而，这背后的代价是OPEC+在全球原油市场中的份额从峰值的55%下降到了48%。失去市场份额的同时，较高的油价让其他非OPEC+产油国的产量持续增长。面对不断被蚕食的市场份额，OPEC+部分成员国也有较强的增产意愿，这导致OPEC+内部的不满和离心力增加，内部分歧和合作难度持续增加，如内部的分歧导致在自愿减产的执行上，伊拉克、俄罗斯、哈萨克斯坦等多个国家因各种原因超产，这或使OPEC+对“以量定价”的政策出现动摇。可以看出随着时间的推移，OPEC+“减产底”面临的破位压力越来越大，tp钱包下载其深化减产合作的挑战也越来越大。

　　图为OPEC原油供应（单位：万桶/日）

　　目前市场各大机构对明年原油市场供应过剩的担忧预期较为一致，这使OPEC+回归产量的空间非常有限。我们看到OPEC+不得不持续推迟增产计划，第38届OPEC+部长级会议已经将自愿减产退出计划再次推迟至2025年一季度后。这从侧面反映出目前的原油市场没有OPEC+产量回归的空间，油价处于近3年来均线以下叠加需求预期疲软，给OPEC+带来不小的压力。

　　图为OPEC剩余产能（单位：百万桶/日）

　　面对如此困境，OPEC+近年来也有战略规划的转向，我们观察到近年来中东地区有接近150万桶/日的成品油出口增量，这意味着中东地区的战略可能开始发生改变，从出口原油获利转变成增加出口成品油获利，开采的原油将会更多地供应给当地炼厂，炼成成品油以后再出口，科威特就是非常典型的例子。同时，沙特阿美原油公司在下游的投资自2020年起逐年增加。在此背景下，我们认为OPEC+的战略规划发生了一些变化，对绝对价格的期望是平稳上涨而并非越高越好，同时意图维持月差处于back结构，加强其对油价的控制力。

　　图为中东成品油出口量（单位：千桶/日）

　　B 后市展望：油市供应仍存不确定性

　　图为OPEC+市场份额变化（单位：%）

　　最终在第38届OPEC+部长级会议上，OPEC+宣布将220万桶/日自愿减产计划再延长3个月至2025年3月底，随后这220万桶/日的自愿减产将和阿联酋增加的30万桶/日产量从2025年4月至2026年9月底逐步恢复。另外，最底层200万桶/日的集体减产以及2023年4月宣布的每日165万桶的额外自愿减产延长至2026年12月底。这样的一个新版减产规划意味着2025年OPEC+产量将逐步增加52万桶/日，比会议之前的规划场景减少了87万桶/日，原油市场供应大幅过剩的压力得到一定程度的缓解。但基于此推演，2025年原油市场仍面临供应过剩的压力，因为根据此机构的判断，基于当前油价，以巴西、美国、加拿大和挪威为首的非OPEC产油国预计在2025年增加150万桶/日的原油和凝析油。

　　面对不断被收缩的市场份额与越来越吃力的油价表现，以及减产联盟内部部分成员国的增产意愿，OPEC+的合作面临的挑战越来越大。由于OPEC+处于持续深化减产阶段，一方面自身有大量的闲置产能，内部成员国有增产意愿；另一方面其通过减产维持原油市场稳定的同时让油价维持在了相对高位，这给其他非OPEC+国家提供了增产的良好氛围。另外，在OPEC+减产的同时，OPEC其他没有承担减产任务的成员国如伊朗等，2024年原油产量均有进一步的提高。虽然市场普遍预期特朗普上任之后将重新加强对伊朗、委内瑞拉的制裁，但制裁最终对伊朗、委内瑞拉的原油供应有多大影响充满变数。总体来看，2025年原油市场需求低增速较为确定，但供应端在OPEC+逐步退出自愿减产背景下面临过剩压力，这给油价运行带来了不确定性。

　　综上所述，在2025年原油市场需求预期低增速背景下，OPEC+不得不在第38届OPEC+部长级会议上再次推迟了产量回归计划，这在一定程度上缓解了过剩压力，但综合来看OPEC+用来稳定市场措施的可操作空间越来越小。OPEC+向市场交出了一些主动权，后续不得不看市场的脸色，从这个角度来看，中长期原油仍面临供应过剩压力，油价重心仍有较大下行风险。在基准场景下预计2025年油价波动区间较2024年下移10美元/桶左右，在60~85美元/桶区间运行；若需求弱于预期，供应压力增加，油价重心可能比基准场景再下移5美元/桶。另外，若小概率出现需求表现超预期、供应因地缘及制裁等不可控因素减量，在此场景下，油价将保持在最近二年的区间波动。